“I don’t think the FANGs or the tech stocks are frothy at all. I think relative to the rest of the market, never have stocks been that cheap.” Julian Robertson, 85, CNBC, Juni 2018

Unsere positive Einstellung zu ausgewählten Technologieunternehmen wird derzeit nicht von allen Value Investoren geteilt. Immer wieder werden Stimmen laut, die Parallelen zur Dotcom-Blase der Jahrtausendwende ziehen. Die These von der Tech-Blase 2.0 ist aus mehreren Gründen unpassend. Wir teilen keineswegs die Einschätzung, dass sich in den Kursen sämtlicher großer Tech-Unternehmen unrealistische Erwartungen diskontieren.

Reale Gewinne

Wer die Gewinnentwicklung von Alphabet, Facebook & Co verfolgt wird feststellen, dass die Gewinne real und nicht imaginär wie im Zuge der Tech Hausse 2001 sind. Die Gretchenfrage bleibt, wie nachhaltig die Gewinne sind. Da die Digitalisierung unserer Gesellschaft nach wie vor dynamisch fortschreitet und zahlreiche Branchen revolutioniert, bestehen u.E. realistische Chancen, dass die operativen Gewinne der dominierenden Tech-Unternehmen noch eine Weile im zweistelligen Bereich p.a. wachsen werden.

Hohe Markteintrittsbarrieren

Wir denken zudem, dass Gewinne und Wachstum geschützt sind, da Alphabet, Facebook & Co über sehr hohe Markteintrittsbarrieren verfügen. Im Zuge der Dotcom-Blase war die Begeisterung für das neue Medium Internet so groß, dass dabei vielfach unterschätzt wurde, dass „First Mover“ zu sein keine Garantie für den langfristigen Erfolg eines Geschäftsmodells darstellt. So war es damals für finanzkräftige Nachahmer i.d.R. leicht, neue, aussichtsreiche Geschäftsmodelle zu replizieren. Aus der heutigen Perspektive dürfte es ein aussichtsloses Unterfangen sein, die genannten Tech-Unternehmen in ihrem Kerngeschäft herauszufordern. Eine zentrale Bedeutung haben dabei die starken Netzwerkeffekte, d.h. Skaleneffekte auf der Anwenderseite, die die Geschäftsmodelle der dominierenden Tech-Unternehmen auszeichnen.

Üppige Nettoliquidität 

Die hohe Finanzkraft schafft zusätzliche Markteintrittsbarrieren. Alphabet und Facebook verfügen z.B. aktuell über eine üppige Nettoliquidität von 102 bzw. 54 Milliarden US Dollar, die laut Analystenschätzungen im nächsten Jahr auf 133 bzw. 78 Milliarden US Dollar ansteigen soll. Der Economist berichtete jüngst, dass sich in den Bereichen Online-Suche, Soziale Medien oder E-Commerce Risikokapitalgeber zunehmend zurückziehen, da sie keine Chancen für Start-Ups sehen mit Alphabet & Co zu konkurrieren. Im günstigsten Fall werden sie von den großen Tech-Unternehmen aufgekauft – wenn es ungünstig läuft werden sie kopiert.

Bewertungen im Rahmen, teilweise moderat

Naturgemäß sind hohem Wachstum irgendwann Grenzen gesetzt. Die Wachstumsmöglichkeiten der Tech-Unternehmen, z.B. in Bereichen wie E-Commerce oder der digitale Werbung, wurden aber bisher eher unterschätzt und könnten zumindest mittelfristig weiterhin positiv überraschen. Die fundamentalen Bewertungen sind vor diesem Hintergrund nicht zwangsläufig übertrieben hoch. Im Gegensatz zu früheren Kursblasen weisen einige der Tech-Unternehmen zudem stark sinkende Kursmultiples auf. Absolutes Niveau sowie die aktuelle Dynamik der Bewertungen sind somit mitnichten pauschal vergleichbar mit den stark inflationierten KGVs zu Zeiten der "Nifty-Fifty" oder im Zuge der Dot-com Blase. Setzt man die aktuellen Bewertungen ins Verhältnis zu einem anhaltend dynamischen Wachstum auf der Umsatz- und Ergebnisebene und berücksichtigt zudem die herausragende Bilanzqualität, so kann man durchaus zu der Erkenntnis gelangen, dass einige der erfolgreichsten Geschäftsmodelle unserer Zeit nach wie vor sogar relativ moderate Bewertungen aufweisen.

Qualitative Analyse wichtiger denn je

Es sei in diesem Zusammenhang daran erinnert, dass höhere Multiples ebenso wenig ein sicheres Indiz für eine Überbewertung darstellen wie niedrige Multiples für eine Unterbewertung. Investoren, die die These von der Überbewertung der Technologiewerte allein mit dem schlichten Hinweis auf den bisherigen Kursverlauf oder der Höhe des KGVs begründen, machen es sich sehr einfach und gehen potentiell selbst hohe Risiken ein. Wer sich mit den Geschäftsmodellen von Amazon, Alphabet & Co nicht eingehend im Rahmen einer qualitativen Analyse auseinandergesetzt hat, wird sich im Zeitalter der Digitalisierung auch mit der realistischen Einschätzung zahlreicher traditioneller Geschäftsmodelle schwer tun - und damit zwangsläufig anfälliger für "Value Traps" sein.

Risiken

Risiken drohen den dominierenden Technologieunternehmen primär durch staatliche Regulierung. Allerdings zeigen die ersten Regulierungsversuche, z.B. im Rahmen der neuen Datenschutzrichtlinien, dass Alphabet & Co davon eher profitieren, da sie bei der Einholung von Genehmigungen weitaus höhere Erfolgsquoten erzielen als kleinere Konkurrenten. Risiken könnten sich zudem sich ergeben, wenn Amazon, Alphabet, Facebook & Co. sich noch stärker als bisher gegenseitig Konkurrenz machen.

Unstreitbar ist, dass die Kurse der großen Technologieunternehmen von einer liquiditätsgetriebenen Hausse profitiert haben, der Markt insgesamt sehr hoch bewertet ist und deutliche Kursrückschläge früher oder später wahrscheinlich sind. Es würde uns aber nicht überraschen, wenn insbesondere Value Investoren in der Tradition Buffetts diese Volatilität eher als Chance und weniger als Indiz für hohes Risiko interpretieren werden.

Fazit

Die positive Einschätzung des 85-jährigen Julian Robertson zu den Tech-Unternehmen mag für manchen Value Investor provokativ klingen – wir halten die Meinung des legendären Gründers von Tiger Management gerade im Sinne eines modernen, von Buffett geprägten, qualitätsaffinen Value Stils, für durchaus plausibel.  

Dieser Anlagestrategie-Kommentar wurde u.a. bei Das Investment und auf LinkedIn veröffentlicht. Wer unsere gelegentlichen Anlagestrategie-Kommentare zeitnah verfolgen möchte, dem empfehlen wir, sich mit Stefan Rehder auf Linkedin zu vernetzen.