„The first rule of investing is don’t lose money, and the second rule is don’t forget rule #1”

Warren Buffett

Risikoaverses Value Investing

Value Investing wurde von Benjamin Graham in den zwanziger Jahren an der Columbia University, New York, entwickelt und über viele Jahrzehnte gelehrt. Grahams Bücher „Security Analysis“ und „The Intelligent Investor“ gelten bis heute als wichtige Leitfäden für jeden wertorientierten Investor. Value Investing hat sich über die Jahre weiterentwickelt und unterschiedliche Stilarten hervorgebracht. Die Value Intelligence Advisors GmbH hat sich der vergleichsweise modernen und risikoaversen Interpretation des Value Ansatzes verschrieben. Zu unseren stilistischen Vorbildern zählen insbesondere Warren Buffett und Jean-Marie Eveillard, zwei der erfolgreichsten Investoren aller Zeiten. Die risikoaverse Ausprägung des Value Investings ist im deutschsprachigen Raum bisher vergleichsweise wenig verbreitet. Dies ist insofern verwunderlich, als die charakteristische Kombination aus attraktiver langfristiger Rendite und defensivem Risikoprofil eigentlich dem idealtypischen Anlageziel der Mehrheit der Investoren entspricht. Wir möchten mit unserer Arbeit dazu beitragen, dass sich mehr institutionelle Anleger diesen Ansatz zu Nutze machen. Es ist unsere Überzeugung, dass ein ausgeprägter Fokus auf den Kapitalerhalt nicht zwangsläufig zu Lasten der Performance gehen muss – im Gegenteil: Die Vermeidung von Verlusten ist eine wichtige Voraussetzung zur Erwirtschaftung attraktiver, langfristiger Renditen.

„In the short run the market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.“

Benjamin Graham

Langfristiger Anlagehorizont

Die Umsetzung des Value-Ansatzes ist anspruchsvoll und erfordert Geduld und Disziplin – von den Anwendern und deren Investoren gleichermaßen. Benjamin Grahams Beschreibung des Value-Ansatzes hat bis heute Gültigkeit: Kurzfristig haben Emotionen einen hohen Einfluss auf die Preisbildung an den Aktienmärkten, langfristig entscheiden dagegen rationale Kriterien und fundamentale Werte. Für die erfolgreiche Umsetzung des Ansatzes bedarf es deshalb eines Anlagehorizonts von drei bis fünf Jahren. Da nur wenige Investoren die erforderliche Geduld und Disziplin aufbringen können, sind Value Investoren eine kleine Minderheit am Markt. Es spricht für die Glaubwürdigkeit des Value-Ansatzes, dass die erfolgreichsten Repräsentanten dieser Minderheit fast sämtliche Spitzenplätze in den langfristigen Ranglisten der Fondsratingagenturen belegen.  

„The secret has been out for 50 years (...) yet I have seen no trend toward value investing (...) it is likely to continue this way. (…) Ships will sail around the world but the Flat Earth Society will flourish. (…) There will be wide discrepancies between price and value in the marketplace, and those who read their Graham & Dodd will continue to prosper.“

Warren Buffett, 1984

Wissenschaftlich fundiert

Mit der Kapitalmarktforschung der letzten Jahrzehnte wurde die Theorie effizienter Märkte weitestgehend widerlegt. Nach der Entdeckung zahlreicher empirischer Anomalien verlagerte sich der Schwerpunkt der Kapitalmarktforschung auf die Frage, worauf diese Ineffizienzen zurückzuführen sind und warum Menschen zeitweilig irrational an den Kapitalmärkten agieren. In zahlreichen Studien wurde nachgewiesen, dass z.B. Selbstüberschätzung, Herdentrieb oder Verlustaversion feste Bestandteile der menschlichen Natur sind und damit potenzielle Quellen für ineffiziente Preisbildungen an Aktienmärkten sind. Trotz dieser Erkenntnisse und diverser Nobelpreise für führende Akademiker der Behavioral Finance Forschung – Kahnemann (2002) oder Shiller (2013) – sind bisher keine nachhaltigen Veränderungen im Anlageverhalten der Masse der Marktakteure festzustellen. Vieles deutet darauf hin, dass die menschliche Natur und die damit verbundenen Anomalien im Zeitablauf sehr stabil sind und Value Investoren auch über die nächsten Jahrzehnte davon profitieren und attraktive Renditen generieren können.

„It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”

Warren Buffett

Präferenz für Qualität

Im Rahmen der Aktienselektion bevorzugen wir Unternehmen von hoher Qualität. Qualitätsunternehmen sind gewöhnlich an ihren stabilen Eigenkapitalrenditen, attraktiven Free-Cashflow-Renditen und soliden Bilanzkennzahlen zu erkennen. Fonds am Qualitätsende des Value-Spektrums verfügen i.d.R über ein attraktives Risikoprofil. Im Vergleich zu Fonds am Graham-Ende, zeichnen sie sich durch niedrigere Standardabweichungen und geringere maximale Verluste aus. Wir halten Qualitätsaktien für ein gleichermaßen bewährtes und zeitgemäßes Investment. Beteiligungen an Unternehmen mit hoher Preissetzungsmacht und stabilen Margen können sowohl in einem inflationären als auch deflationären konjunkturellen Umfeld vergleichsweise gute Ergebnisse erzielen. Für die risikoaverse Anlagestrategie des Value Intelligence Fonds AMI, die den Kapitalerhalt des Vermögens kurzfristig immer an erste Stelle stellt, sind Qualitätsunternehmen deshalb besonders geeignet.

„Market commentators and investment managers who glibly refer to „growth“ and „value“ as contrasting approaches to investment are displaying their ignorance, not their sophistication. Growth is simply a component – usually a plus sometimes a minus – in the value equation.“

Warren Buffett

Berücksichtigung von Wachstum

Die Value Intelligence Advisors GmbH stützt sich bei der Bewertung von Unternehmen auf Analysemethoden, die in der Tradition Benjamin Grahams, Warren Buffetts und der Columbia Business School, New York, stehen. Wie jeder Value Investor unterscheiden wir bei der Anlage in börsennotierte Unternehmen sehr genau zwischen Wert und Preis und denken nur dann über ein Investment nach, wenn eine ausreichende Sicherheitsmarge vorliegt. Im Gegensatz zur weitverbreiteten Auffassung sehen wir im „Value-Ansatz“ aber nicht den Gegenpol zum „Wachstums-Ansatz“. Wir schließen uns damit den neueren Lehren der Columbia an, die in den letzten Jahrzehnten wesentlich von Buffett geprägt wurden. Danach kann Wachstum als wertsteigerndes Element bei der Unternehmensbewertung insbesondere dann berücksichtigt werden, wenn es durch nachhaltige Wettbewerbsvorteile und Markteintrittsbarrieren geschützt ist. Für eine Abgrenzung eignet sich der Begriff Wachstum somit nicht. Das langfristige Value Investing lässt sich u.E. treffender als der Gegenpol zu kurzfristigen Momentumansätzen bezeichnen.

„You must know the big ideas in the big disciplines and use them routinely – all of them, not just a few. Most people are trained one model (…) and try to solve all problems in one way (…) This is a dumb way of handling problems.“

Charlie Munger

Vielfalt der Denkmodelle

Neben dem Bottom-Up-Ansatz in der Tradition der Columbia Business School nutzen wir insbesondere im Rahmen der Portfoliokonstruktion und des Risikomanagements zwei weitere Denkmodelle: Die wertorientierte, empirische Kapitalmarktanalyse und den von uns entwickelten Value Intelligence Consensus, einer Aggregation der Meinungen der besten globalen Value Investoren zu langfristigen Makrotrends, der Asset-Allocation und dem Stock-Picking. Wir sind der Überzeugung, dass die Anwendung unterschiedlicher Denkmodelle uns hilft, potentielle Gefahren früher zu erkennen und die Fehlerquote deutlich zu reduzieren.